轉:曙光電纜*借貸后的IPO賭局

在掛牌新三板一年多之后，曙光電纜又準備轉戰A股市場。對于近三年來業績“斷崖式”下跌的曙光電纜而言，公司的可持續盈利能力備受質疑，要想“帶病”成功闖關IPO并不容易。與其他已經紛紛登陸A股市場的競爭對手相比，曙光電纜顯然已經成為了行業中的“掉隊者”。尤其在融資渠道單一的情況下，曙光電纜近幾年“*”向銀行借款，導致公司的財務費用持續承壓，成為影響公司業績增長的一大隱患。而對于曙光電纜重度押寶的特種電纜募投項目，未來能否真正達到預期收益，也存在諸多不確定性。

政府補助加碼難掩扣非凈利腰斬

對于一家意圖闖關IPO的企業而言，可持續盈利能力一直是監管層以及投資者Z為看重的“指標”。而曙光電纜的可持續盈利能力卻被畫上了一個大大的問號，因為在眾多排隊的IPO企業中，像曙光電纜一樣扣非凈利潤在三年時間里“腰斬”的并不多見，對于想從新三板轉戰A股的曙光電纜而言，這無疑將成為公司闖關IPO的一大絆腳石。

據了解，曙光電纜主要從事電線電纜的研發、設計、生產和銷售。不過，近幾年來曙光電纜的生意卻做得并不好。公司招股書中的財務數據顯示，2013-2015年，曙光電纜分別實現營業收入約14.1億元、13億元和13.5億元，營收出現明顯的滯漲跡象，似乎遇到了經營瓶頸。而報告期內，曙光電纜實現的凈利潤更是出現連續的大幅下滑，難免讓投資者對曙光電纜未來的經營狀況感到擔憂。招股書數據顯示，2013年、2014年和2015年，曙光電纜分別實現凈利潤6554.38萬元、5071.09萬元和3480.1萬元，三年時間里曙光電纜的凈利潤跌幅高達46.9%。

相比之下，報告期內曙光電纜扣非后的凈利潤表現更為糟糕。2013-2015年，曙光電纜扣非后的凈利潤分別為6036.27萬元、4566.02萬元和2832.77萬元，三年間累計跌幅為53.07%，相當于三年時間里曙光電纜的扣非凈利潤直接“腰斬”。“扣非凈利潤更能體現一家企業的真實盈利能力，連續的大幅下滑說明公司的可持續盈利能力存在一定的風險。”北京中稅稅務事務所有限公司上市公司業務部王偉如是說。

招股書顯示，在曙光電纜近三年的非經常性損益科目中，政府補助一直占比很高。2013-2015年，曙光電纜計入當期損益的政府補助分別為373.67萬元、536.29萬元和783.18萬元。但是，連續大幅走高的政府補助卻并未能改變曙光電纜近三年來業績大幅下滑的情形。

在今年上半年，曙光電纜的業績情況仍未出現好轉。據公司在股轉系統披露的今年半年報顯示，今年上半年曙光電纜依然呈現出營收、凈利雙下滑的局面，報告期內曙光電纜實現營業收入約6.08億元，同比下滑10.83%；實現歸屬于掛牌公司股東的凈利潤約為2124.6萬元，同比下滑12.54%。

*借款致財務費用承壓

據了解，在電力電纜、電氣裝備電纜、特種電纜領域，曙光電纜在國內的主要競爭對手為擁有電網招標記錄并且具備一定生產規模的電線電纜生產企業。在招股書中，曙光電纜列舉了太陽電纜、漢纜股份等12家主要的競爭對手，而這些企業全部為A股上市公司，相比之下，曙光電纜在沖刺資本市場的過程中已經明顯“掉隊”，因為公司在2015年4月22日才正式登陸新三板。而無論是融資的便捷性還是市場對企業的價值認可程度，新三板與A股市場可謂有著天壤之別。在曙光電纜列舉的12家競爭企業中，只有明星電纜2015年的凈利潤低于曙光電纜。

值得注意的是，雖然在新三板掛牌一年多的時間，但曙光電纜卻未進行過發行股票融資。“新三板企業眾多，想要成功融資并不容易。”北京一位新三板業內人士稱。而在其他融資渠道不暢通的情況下，曙光電纜只能常年依靠向銀行大量借款維持正常經營，但這樣卻讓公司的財務壓力大增。

截至招股書簽署日，曙光電纜正在履行的銀行借款合同共計21項，合計金額約2.9億元。其中，在今年底前到期的借款金額就高達7060萬元。而在今年一季度末，曙光電纜的貨幣資金僅有3677.09萬元。招股書披露的數據顯示，短期借款已經連續多年成為曙光電纜總負債中占比重Z大的科目，公司的短期借款主要為向銀行借款。2013-2015年，曙光電纜的短期借款分別約為3.6億元、3.9億元和3.17億元，分別占公司總負債的60.89%、73.37%和59.63%。而在今年一季度末，公司的短期借款依然高達2.795億元，占公司負債的69.35%。“短期借款占比較高，可能會對企業的資金周轉帶來一定的壓力，也可能產生較大的利息償還壓力。”王偉如是說。

招股書數據顯示，2013-2015年，曙光電纜的財務費用分別為2162.29萬元、2467.37萬元和1843.78萬元，而曙光電纜的財務費用主要就是銀行借款利息。在2014年，曙光電纜的財務費用支出甚至高于當年的研發費用，2014年，曙光電纜的研發費用為2225.93萬元。另據計算，曙光電纜近三年以來的財務費用分別占當期公司凈利潤的32.99%、48.66%和52.98%，一路走高的數字意味著，公司因高昂的短期借款支出的利息費用一直在侵蝕著公司的業績。

募投單一押寶預期收益存疑

為了改善公司的經營業績，曙光電纜將寶押在了特種電纜業務上。招股書顯示，曙光電纜的募投項目只有一個，即“軌道交通及新能源用特種電纜”項目。然而，這項業務未來能否真正達到公司的盈利預期，尚存在一定的不確定性。

與其他的上市公司同時給出多個募投項目不同，曙光電纜的募投項目只有一個，擬將募集的約2.12億元資金全部投入到“軌道交通及新能源用特種電纜”項目中去。實際上，在曙光電纜的主營業務收入占比中，特種電纜業務的占比一直并不是特別高。2013-2015年，曙光電纜的特種電纜業務分別實現營業收入8922.98萬元、9597.33萬元和10595.17萬元，分別占公司營收比例的6.34%、7.41%和7.86%，在今年一季度，特種電纜業務的營收占比再度增長至9.56%。而曙光電纜傳統主打的業務一直為中高壓及超高壓電力電纜和低壓電力電纜業務，近三年以來，上述兩項主營業務創造的收入合計占公司總營收約79.47%、80.21%和81.35%。

將募投資金全部押在特種電纜項目上，足以看出曙光電纜對該業務的重視程度。具體來看，曙光電纜的募投項目產品包括軌道交通車輛用電纜、軌道交通牽引供電用電纜、核電站用電纜、風力發電用電纜和光伏發電用電纜，將新增產能1.3萬公里。而截至2015年末，曙光電纜現有的特種電纜產能合計為8791公里。也就是說，在募投項目建成之后，曙光電纜特種電纜的年產能將同比增加約148%。而在一家中型電纜企業的看來，這對于曙光電纜的銷售能力提出了相當高的挑戰。“一般都是以銷定產，關鍵在于產能擴大之后，銷售是否跟得上，如果不行，就是產能浪費，甚至可能對公司經營造成負面影響。”據上述介紹，電纜行業是一個充分競爭的行業，加之國外一些企業的進入，更加劇了市場的競爭，而近年來電纜行業的利潤率增速已經開始放緩，未來可能將面臨更加艱巨的競爭。

按照曙光電纜的測算，在募投項目全部達產后，公司可新增銷售收入56820萬元，新增利潤總額3607.5萬元，不難看出，這對于改善曙光電纜的經營業績有著重大意義。然而，曙光電纜的募投項目Z終能否達到預期卻并不好說。除了上述提示的銷售風險以及行業競爭風險以外，還有一些風險加劇了募投項目未來收益的不確定性。

曙光電纜披露的招股書顯示，2014年、2015年以及今年1-3月，特種電纜主要產品的銷售均價呈現下降的趨勢。其中，“2X2X1.5”規格產品對應的銷售均價分別為6.64元/米、5.58元/米和5.13元/米，“1X2X1.0”規格產品對應的銷售均價分別為2.1元/米、1.7元/米和1.62元/米，“1X2X1.5”規格產品對應的銷售均價分別為3.63元/米、3.17元/米和2.8元/米。若未來產品價格繼續下滑，無疑將對重磅押寶的曙光電纜產生不利影響。